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Vues d’allocation d’actifs – Août 2020 Le soutien budgétaire tourne à plein régime

Ne pas distribuer aux investisseurs non professionnels : le présent document s’adresse exclusivement aux investisseurs / clients professionnels, institutionnels, qualifiés ou « wholesale », selon la définition des législations et réglementations locales applicables. Sa diffusion doit être restreinte en conséquence

Nos principales convictions :

  • Opinion positive sur le crédit – Le soutien sans précédent des autorités budgétaires et monétaires devrait apaiser les craintes entourant les valorisations et la liquidité
  • Opinion positive sur les actions - Les données économiques indiquent une reprise plus rapide et plus forte que prévu, tandis que les actions sont soutenues par la relance inconditionnelle mise à disposition par les banques centrales
  • Position neutre en duration sur les emprunts d'État - L’arsenal de la relance monétaire est un soutien évident pour les obligations, mais les mesures extraordinaires déployées sur le front budgétaire créeront une offre sans précédent et devraient maintenir les rendements souverains dans leur fourchette actuelle

Notre positionnement :

  • Opinion positive sur le crédit
  • Opinion positive sur les actions
  • Opinion positive sur les matières premières
  • Position neutre en duration dans notre exposition aux emprunts d'État
  • Position acheteuse sur options d’achat d’actions couvertes en delta pour protéger les portefeuilles lorsque cela est possible.

Nos vues

Le bras de fer entre soutiens fondamentaux (surprises macroéconomiques positives par rapport aux attentes, espoirs sur la question des vaccins, mesures massives sur le plan monétaire et budgétaire) et inquiétudes à court terme (réaccélération de la propagation du virus aux États-Unis, négociations budgétaires américaines difficiles, récession des bénéfices, élections américaines et regain de tension avec la Chine) continuent à tourner à l’avantage des premiers. Parmi ces facteurs, les mesures de soutien budgétaire se déploient tous azimuts.

L'accord conclu la semaine dernière entre les dirigeants de l'Union européenne (UE) concernant le fonds de relance de 750 milliards d'euros et le budget européen sur sept ans de 1 070 milliards d'euros ne va pas fondamentalement bouleverser les conditions cycliques. Il vient, en revanche, consolider l'architecture institutionnelle de l'UE et constitue une étape importante vers un rééquilibrage dans le dispositif de soutien entre politique monétaire et politique budgétaire dans la zone euro. En effet, le fonds de relance a toujours été envisagé comme un complément aux politiques budgétaires nationales, les budgets nationaux et la politique monétaire étant clairement considérés comme les principaux instruments politiques. Ainsi, la taille (dépenses sous formes de transferts directs inférieures à 0,4 % par an du PIB de l'UE jusqu'en 2027) et le calendrier des décaissements (à partir de 2021) confirment que les politiques budgétaires nationales et les mesures d'assouplissement quantitatif de la BCE continueront à représenter l'essentiel de la réponse européenne à la crise du coronavirus.

L'aspect le plus important de cet accord, pour les marchés, n'est donc pas tant son impact macroéconomique que la transformation du budget de l'UE en un véritable outil budgétaire, doté d'une capacité d'emprunt. Le tabou de la mutualisation de la dette est enfin brisé, car même si le mécanisme de relance est, en principe, temporaire, il crée un précédent qui, comme le montrent les avancées institutionnelles en Europe des dix dernières années, pourrait bien devenir permanent. Il contribuera à contenir les spreads souverains (cf. graphique ci-dessous), à réduire les primes de risque des actifs de la zone euro et pourrait, à terme, susciter un regain de confiance.

Le débat mené par le Congrès américain autour de la prochaine loi de relance budgétaire est désormais au centre de l’attention. Il est possible que l'actualité des négociations donne lieu à quelques gros titres négatifs dans les deux semaines à venir, pour autant nous pensons qu'elles devraient déboucher, d'ici deux semaines, sur un train de mesures d'au moins 1 000 milliards de dollars (les démocrates en proposent 3 500 milliards). En effet, malgré certains désaccords sur les détails, les principaux axes du projet de loi bénéficient du soutien à la fois des républicains et des démocrates. Parmi ceux-ci figurent la prolongation partielle de la hausse d'environ 600 USD par semaine des plafonds d'indemnisation des chômeurs, pour un montant certes vraisemblablement plus faible, ainsi que des aides destinées aux États et aux administrations locales. Il se peut que les négociations retardent l'adoption du projet de loi au-delà de la date de fin des indemnités de chômage majorées (fin juillet), mais la nouvelle législation devrait sans doute prévoir le paiement rétroactif de toute période de réduction des indemnités.

 

Au total on estime à plus de 9 % du PIB la part des mesures d'assouplissement budgétaire discrétionnaires déployées dans les économies développées. Ces chiffres exorbitants ne feront qu'augmenter, car ils ne tiennent pas compte du prochain plan budgétaire américain et excluent les prêts à taux réduit et les garanties fournies par les gouvernements. Dans ce contexte, nous maintenons un biais favorable aux valeurs cycliques dans nos portefeuilles, avec un positionnement positif vis-à-vis des actions (en particulier les valeurs cycliques européennes et les marchés émergents), des points morts d'inflation et des matières premières.

Le fonds de relance de l'UE devrait contribuer à contenir les spreads souverains

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